一文读懂世界“订阅经济”龙头公司估值方法：中国内容付费的前车之师

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作者 | Drz（市值风云驻美国研究员、会计学博士）

流程编辑 | 安安

Don Ward是曼哈顿街头最普通不过的一名擦鞋匠，勤勤恳恳地擦了18年的鞋。

如果硬要说Don有什么不同之处的话，就是这18年里，他从没挪过窝，一直在美国顶级财经报纸《巴伦周刊》（Barron’s）在曼哈顿的办公大楼外擦鞋。

但是，正是这个地点，带来了Don Ward“职业生涯”的重大变化，让擦鞋匠这个生计，得以加入全球最火热的经济模式中：

2010年起，Don Ward跟随潮流，开启了自己的“订阅付费”模式——付100美金的年费，顾客就能享受一年的无限次擦鞋服务；500美金获得白金会员资格，就能享受终身免费擦鞋！

风云君不由感叹，真是当个擦鞋匠也要混个好圈子啊：这位哥们儿的商业头脑，说不准就是每天和财经记者们侃大山得到的吧……

所以，风云君也很庆幸自己的职业选择是多么的睿智，一定要在百乐门代客泊车……如果去个小场子，估计烟屁股都捡不到，更别说偶尔可以趴在门口，偷看百乐门里的花花世界，灯红酒绿，和雪白的大长腿。

一、闲侃订阅经济

提到订阅，我们从前能想到的只有报纸、杂志、健身卡。但如今不知不觉中，我们的生活已经被订阅经济环绕。你能想到的日常的方方面面——软件，音乐影视，服饰，晚餐……，都有能随时开始随时取消的服务提供者。

从一户美国普通家庭的生活日常来看，常用的付费订阅诸如：亚马逊Prime Membership （另有Pantry，Kindle Unlimited, Music Unlimited，Audible Audiobooks等单独订阅项目），Netflix/HBO/Hulu等网络视频，Spotify，软件如Dropbox，报纸、杂志、专业性网站。

另外时不时会被广告轰炸的诸如小孩子的Book/Toy Subscription Box，服饰Stitch Fix，美妆产品Ipsy，送菜业务Blue Apron／HelloFresh，甚至还有小众的，诸如爱品酒的订Wine Box，爱培根的有培根盒子。

从消费者角度来讲，订阅业务有些烧钱细无声的感觉：往往一开始给一个免费试用期或者极其白菜价的introductory offer，一旦对产品服务认可或产生依赖，成为全价用户之后，就能为公司带来稳定的现金流收入。

然而，“免费是世界上最昂贵的东西”，以致于我们不知不觉中参与的订阅已经泛滥成灾。

所以就有人发现了新的商机：随之应运而生的订阅助理（如Trim）来为用户监控订阅费用，提醒及代理用户将已经遗忘的付费服务取消。

订阅商业模式已经如此渗透到普通人的消费习惯中了，连大众的思维模式都受到了订阅经济的熏陶。

与一些开创伊始就应用订阅模式的公司不同，一些传统软件商向SaaS（Software as a service，软件即服务）的成功转型，被认为是成熟期公司重新焕发新生的一次腾飞。

2018年底，Microsoft超越Apple，成为市值最高的公司，这背后也标志着SaaS战略的成功。其中最为投资者看重的，是微软云计算服务和办公软件Office 365 franchise带来的稳定收益。

从下表中，我们可以看到软件行业在过去十几年里如何通过向付费模式转型，获得市场认可，为投资者带来丰厚回报的。

（来源：https://www.barrons.com/articles/how-subscriptions-are-remaking-corporate-america-1544233694）

当然，向订阅模式的转变不是一开始就顺风顺水的。

2013年，Adobe停止出售价格约$2,500的盒装Photoshop等设计软件，转而采用$10至$50的月使用费。

对于习惯了一次性付费买下软件使用权的用户来说，一下子并不能接受在使用期间里永续不断支付使用费这样的新模式，反对声不断。

但从吸引新用户角度看，订阅模式有显而易见的好处：动辄成百上千美金的实体软件包，变成了按月付费的移动App，只需要低至每月两杯咖啡的现金流就能立即获得使用权， 大大降低了入门门槛。

因此，对于短期有使用需求的用户，这种按需支付随时取消的模式增加了软件的吸引力。

而对于长期用户而言，这一付费方式便于他们发出取消订阅的“威胁”，服务提供方也就更有动力为不断迎合客户的新需求，加速软件的更新换代。

稳定的现金流也能支持着产品服务的不断更新和改进。如此，增强了产品服务提供方和使用方的互相依赖促进，进一步提升了顾客满意度。

逐渐地，这些转型和进步都逐渐获得了市场的认可，反映在了投资者对公司信心和股价中。

二、CBCV估值方法

从估值方法角度来说，大家首先想到的是选用传统的现金流折现来估值。市值风云之前有文章介绍过，详见《估值漫谈之：自由现金流估值法 | 风云课堂》。

以下，我们聚焦一种适用于订阅模式公司的估值方法: customer (i.e., user/subscriber/member ) - based corporate valuation  (CBCV) , 即基于顾客（用户／订户／会员）的公司估值 。

这种估值方式适用的“顾客”含义包括几种不同收入模式的客户概念，但在本文中不咬文嚼字做特别区分，在这里一并说明。

User可以看作使用者，比如Facebook，Uber的注册用户。用户并没有被要求对产品使用专门付费，Facebook通过广告等来获得收益，Uber通过每次的平台使用获得收益。

Subscriber是订阅用户，比如软件、报纸杂志、Netflix／HBO等网络视频的订阅，订户定期（如按月）支付费用。

Member是会员，如Amazon Prime Member。除了定期的会员费外，Amazon还能从平台的交易中获得收益。

虽然收入模式不同，但在基于顾客的估值框架下，我们关注的估值基础都是每个顾客的价值，如新用户／现有用户，用户留存率，不同用户的收入模式等，以此来区别出对公司价值的影响。

（一）用户价值动态（User Value Dynamics）

在一头钻进数字里开始模型变量计算之前，我们先分析一下这些变量影响价值的机制。

研究单个客户的特征也是市场营销学的范畴。然而在早期的营销学文献中，研究所关注的用户个体特征差异很难转化为可捕捉观察、或者及时获得的模型计算变量。

随着文献的演进（如Gupta, Lehmann and Stuart，2004），通过个体用户的价值估计来对公司进行自下而上的估值方法日渐完善。

虽然模型中的一些假设有失偏颇，比如如固定的客户留存率，成本分配，资本结构等，但这种基于客户价值驱动的估值框架为后续研究提供了很好的基础。

在用户为基础的估值模型中，尽管许多变量需要进行估计，但这个框架的分析方法能体现用户价值动态（即分离出影响公司价值高低的关键变量）。

我们通过Damodaran（2018） 的分析结构来做一下拆解，并提供一些正反面实例。

（二）用户成本分析

1、现有用户 vs. 新用户成本

我们看到很多基于用户的公司都处于烧钱亏损阶段，这主要是因为她们还是初创期公司。如果我们分析她们收入与成本的构成模式，来仔细分析这些烧钱手段背后的理由，就能分辨出哪些是能存活并最终盈利的公司，哪些是没有前途的亏损公司。

记住，亏了多少钱不是关注重点，搞懂公司亏钱背后的逻辑才是关键。

用户价值定律1：亏损程度相同的公司中，亏钱用于获得新用户的公司，比亏钱用于给现有用户提供服务的公司，更有价值。

这里，我们用一个失败案例来看懂这条价值定律：

订阅模式的一大失败案例便是MoviePass。

2017年，MoviePass提供了月费10美元，每天都能免费看一部电影的通票。10美元只比一张电影票略贵一点，所以订阅用户即使每月只看一场电影也能大部分返本，看2场电影MoviePass就要亏钱。

但MoviePass赌的也是大众的这种心态，认为大多数用户平均一个月光顾电影院也就是一次，这样就能通过从大多数订户那里获得小利，来弥补小部分经常去电影院的用户所带来的损失。

但这样的经营预期却忽略了逆向选择问题——电影发烧友会更加频繁去看电影；而经常只去一次的用户会逐渐取消订阅。长期以往，最终剩下的用户只会让MoviePass不停亏钱。

我们来看看MoviePass母公司的股价走势感受一下这种烧钱模式的下场：

（来源：https://markets.businessinsider.com/stocks/）

2、 固定成本 vs. 变动成本

公司的固定成本（即不随收入变化的成本）是能通过用户数量扩张和规模效应来摊薄的。

但公司的变动成本随着用户增长如影随形，限制了通过规模效应提高新增用户价值的空间。

用户价值定律2：一个固定成本为主的公司，比发展程度相同但变动成本为主的公司，更有价值。

例如Netflix和Spotify的收入模式相似，但比较成本模式就能看出差异：

第一，     Netflix在购买播放权的影视内容时，付的是一次性支出，即固定成本；但Spotify的使用费需要按照用户的播放量来支付，即变动成本。

第二，     Netflix越来越多的内容成本花在了原创影视上，这部分固定成本会增加自身产品独特性和公司竞争力，从而获得更高的续订率和涨价能力，能同时吸引新用户和提高现有用户的价值。

因此，Netflix的成本模式能随着用户数量的增加形成规模效应，一旦通过一部分用户的收入成功回本，之后的新用户的边际收益能极大增加公司价值。

所以，Netflix单个订户的边际价值要高于Spotify。

如果顺便分析下硬币的反面：那就是一旦Netflix用户增长放缓，无法抵消掉增加原创内容产生的巨额固定成本，就更容易陷入困境。

最近就有新闻报道，Netflix要砍掉一部分热度低的原创内容来节省成本。

（来源：seekingalpha.com）

（三）用户增长

估值的一个误区是不考虑商业模式，仅凭用户增长速度来考量一个公司。

但是，不是所有的增长都能创造相等的价值。有些用户增长创造更多的价值，而有些增长是在降低价值。

用户价值定律3：增加单个用户收入的公司，比增长率相似但依靠增加用户数量扩张的公司，更有价值。

年轻企业经常要面对的抉择是将资源用在发展新用户上，还是发掘现有用户的增值上。

当然，有些公司（如Netflix）作为纯订阅模式，涨价同时要面临订户流失的风险，因此发展新用户是主要目标。而如Amazon Prime的混合模式是会费+平台交易，因此增加现有用户的交易量，能有非常大的增值空间。

下面的这张表通过分析现有用户、新用户的成本和收益，提供了思考用户增长价值的框架。

——公司现有用户的价值较高：如果取得新用户成本也较低，那将成为Value Stars；但若取得新用户成本也很高，那么专注于高价值用户也能生存。

——公司现有用户的价值较低：如果取得新用户成本低，则那些得到市场上多数用户的公司能够胜出；但同时取得新用户成本也很高，那就成了Disasters公司，终将失败。

（来源：Damodaran, Aswath. Going to Pieces: Valuing Users, Subscribers and Customers. P38）

（四）商业模式、收入模型

MoviePass的收入模式，注定了它在新用户身上能获得的价值有限，而通过逆向选择留下的长期用户，是无法产生任何价值，只会不断亏损。

我们可以通过其教训来理解，为什么Uber和Lyft是绝不可能采用订阅模式的：公司很大一部分的收入是由一小部分用户形成的；如果不在这些高价值用户身上创造更多收入，而是用套餐模式固定了收入，那就将高价值用户转变为了亏损用户。

用户价值定律4：不同公司的“最佳”收入模式不同，取决于它们的生命周期，自身产品或服务，以及它们聚焦在用户增长、收入增长、还是收入可持续性上。

广告、订阅、平台交易对公司价值产生不同影响。如广告模式在早期有助于公司快速增长，订阅模式能产生可持续性强的发展，交易模式可以在现有用户中挖掘最大业务增长潜力。

下图列出了一些价值驱动在不同商业模式下的重要程度。比如，用户粘性在订阅模式下是最重要的，因为那是业务收入的主要驱动；但对于广告模式的公司，就不那么重要了。

（来源：http://aswathdamodaran.blogspot.com/2017/07/usersubscriber-economics-value-dynamics.html）

一家初创期公司最终能发展成Value star还是disaster，是通过收入模式，现有用户价值，新用户取得成本，用户粘性等综合动态分析。

希望以上分析的几点价值机制能给大家一个分析框架。

接下来，我们来个硬核版庖丁解牛。

三、Netflix估值案例

以下，我们以Netflix为案例，详细拆解CBCV估值法的计算过程。

需要说明的是，本案例数字计算原作者是纽约大学Stern商学院金融学教授Aswath Damodaran（艾斯沃斯·达摩达兰）。

Damodaran教授主要教授MBA课程，教学专注于公司金融和估值领域。他经常在个人网站（Musings on Markets）上分享专业领域的心得和研究成果。

由于在业界影响巨大，他被誉为“华尔街估值学院院长”（Wall Street’s Dean of Valuation）。他的数本估值相关教科书也很早之前就被翻译成中文，广为流传。

和传统现金流折现估值套路相似的是，我们在CBCV估值中也要找到三个关键数据：预计未来现金流、预计增长率、风险收益率。

不同的是，我们在CBCV框架下，要分三块来进行计算：现有用户，未来新增用户，减去公司存续中无法直接归于用户服务的经营成本。

大体公式如下：

Value of a user-based company = Value of Existing Users + Value of New Users – Value of Corporate Drag (i.e., those expenses that are indispensable to business existence but unrelated to users and netting that value out of the user value)

CBCV方法的一个计算难题是会计信息的传统披露方式造成的：财务信息中各个估值相关信息都被加总了披露，没有按照模型中需要的数据按照不同用户做出分解。

因此，很多项目要做出估计来进行分配。比如我们做一下成本分配。根据该估值方法对用户的区分关键，先从总成本中分离出：

（1）现有用户成本；

（2）获得新用户成本；

（3）无法直接归入（1）或（2）的公司其他经营成本。

相应，我们可以假设把行政管理费用全部归为（1）现有用户成本，营销费用全部分配为（2）获得新用户成本。这样的分配还是比较直接易懂的——即一般管理费用归为服务现有用户的成本，营销费用主要是为了吸引新用户。

内容成本方面，可以将内容成本的实际现金流出和计入费用的金额取差值，即资本化的内容成本，把这部分资本化的金额看作（2）获得新用户成本。

如此分配的原因是假设如果实际现金流出大于计入当期费用的部分，就作为资本化的成本递延到后期确认费用，因此可以大致匹配为为将来的用户提供服务。

分配完差值，我们再来看费用化的内容成本。在这样的案例中，有时是必须依据对公司业务的了解作出一些重大假设，才能继续推进估值。

在此，Damodaran教授假设20%费用化的内容成本直接为（1）现有用户成本服务，剩余80%作为（3）公司经营成本的一部分。另外，技术研发的投入也作为（3）公司经营成本的一部分。

财务数据简述：

我们结合前述分析的收入模式：Netflix没有广告（如Spotify），没有免费服务与增值付费服务（如LinkedIn），也没有会员费外的交易模式（如Amazon Prime）。

这里用到Netflix 2017年的财务数据：营业收入$11.693 billion，营业利润$838 million，订户数量从93.8 million增加到117.6 million。

（一）单个现有用户的估值

Netflix的原创剧大大减低了现有用户流失率。

根据2015-2017年的数据，在估值模型里估计的订户留存率为92.5%。对于单个用户的使用周期设为15年。

另假设在原创内容上的投资能提升Netflix对现有用户订费的涨价优势（如每年5%的涨幅），同时保持每年现有用户的费用（即行政管理费用+20%费用化的内容成本）保持2%通胀率增长。

在估值假设中把大部分内容成本作为公司经营成本。这样一来，单个用户的成本只有之前所提的：行政管理费用+20%费用化的内容成本，这两块的加总数与单个用户所产生的收入相比其实很小。

另外，设定全球平均税率25%，资本成本（现金流折现率）7.95%，得到的单个现有用户现值为$508.89，继而得到现有用户的估值约600亿美元。

（注：因排版所限，仅显示了未来1-3年的数据）

（二）单个新用户的估值

先考虑加总营销费用和资本化的内容成本，总和除以同期新增用户数，得到获得单个新用户的成本$111.01。

你没看错，这就是新用户获客成本！

如此，我们可以这样估算单个新用户的价值：之前算得的单个现有用户的估值 - 获得单个新用户的成本，即$508.89-$111.01=$397.88，并假设按照通胀率2%的增速增长。

（注：因排版所限，仅显示了1-3年的数据）

假设新用户的增幅前5年15%，6-10年10%，之后1%，并且新用户按照8.5%的资本成本折现（高于现有用户价值估算时采用的7.95%，因为新用户的不确定性更高），最终得到的未来新用户的价值为约1373亿美元。

（三）其他经营活动成本

而对于无法直接归入现有用户或获取新用户成本的公司其他成本，基于公司过往经验，假设技术开发成本年增长5%。

但内容成本部分的增幅就比较难以估计，Damodaran教授此处设定10年里3%的年增幅，是基于当时Netflix在努力加大投入稳固市场地位。

最后按照7.95%的资本成本折现，得到1113 亿美元的公司其他成本，这将减少公司价值。

最终汇总，并加上公司现有现金、减去负债，得到公司权益价值。另外减去股权激励的期权价值后，再除以现有的流通股数，最终得到的每股价值$172.82。

（四）一些细节分析

——在不同公司估值中，往往有一个价值驱动因素会对价值产生决定性影响。Netflix案例中的关键驱动便是内容成本。

前文也提到，一旦Netflix用户增长放缓，巨额的内容成本将成为负担。所以在Netflix经过快速增长期后，内容成本长期来说会逐渐开始控制，近期的新闻报道也印证了这个预期。

——订户留存率：“净增加”的用户严格说来并不等于当期“新增”用户，因为不断会有用户流失，还要靠新用户来维持用户数量。另外，还有用户不断取消后又续订，所以所用数值大多依赖对总体的预计假定。

——收入 vs. 现金流：单个用户的订阅收入不等于单个用户现金流。除了税的影响，还要考虑直接归为该用户的成本费用。

——竞争者：Disney于今年宣布Disney+的计划，预计将对Netflix的业务产生影响。

但在估值中，如何体现这些竞争变化的影响？如果认为新的强大竞争对手对抢走一部分用户，是否要调整以下所用假设。

四、结语

增长不是没有成本的，风险会降低价值，规模效应的产生是非常困难的。

我们对订阅经济下的公司估值，要跳出只看用户数量的严重简单化分析。

要结合公司收入模式，未来用户留存、新用户增长、用户取得成本，外部竞争风险，公司扩张是否以及如何达到规模效应，如何在高价值用户上挖掘收入潜力等问题上切入。

只有这样，才能从战略上定性分析出哪些是值得投资的好公司，哪些将是要避开的灾难。至于估值模型中的数值计算，只是基于上述分析得到的定量估计数值而已。

最后提一小点，在作出以上计算得到Netflix公司价值（Value）$172.82的同时（2018年4月16日），当日公司股价（Price）为$280。

是否这样大的差异说明Netflix股价严重高估了呢？如果就此轻率下结论，那也就混淆了价值和价格这两个概念。

这个风云君往后会抽空聊一聊。

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Reference：

Damodaran, Aswath. Going to Pieces : Valuing Users , Subscribers and Customers ( May 23, 2018 ). Available at SSRN : https : // ssrn . com/abstract = 3175652.

Damodaran, Aswath. Netflix: The Future of Entertainment or House of Cards? (April 16, 2018). http://aswathdamodaran.blogspot.com/2018/04/netflix-future-of-entertainment-or.html  

Eule, Alex. How Subscriptions Are Remaking Corporate America. (Dec. 7, 2018). Barron’s.

Gupta, Sunil., Donald R. Lehmann, and Jennifer Ames Stuart (2004). Valuing Customers. Journal of Marketing Research, 41 (February), 7–18.

END